建信期货策略研究

资格编号：F3051589

一、国债期货套利策略结构解析

本文对主流国债期货套利策略进行了梳理，并从策略原理、操作细节以及常规规律和监控指标三个维度，搭建了一个深入的分析体系，具体内容见下表所示。本系列文章第一篇，将重点解读IRR策略的分析架构。

二、期现套利IRR策略解读

期现套利涉及国债期货与现货之间的交易策略，IRR策略和基差策略是其两大分支。IRR策略根据操作方向，又可分为正向套利和反向套利。

正向套利：即做空国债期货，同时买入相应现券并持有至期货合约到期进行交割，期货与现货头寸比例保持1:1。IRR（隐含回购利率）代表了这一过程的年化回报。当IRR超过资金成本时，正向套利便存在无风险套利空间。IRR的计算公式如下：

需注意的是，尽管正向套利策略在理论上能够锁定IRR收益，实际收益率往往与理论值存在差异，主要影响因素包括：

1. 实际操作中使用的是计算日的期货价格而非交割日的价格，转换因子导致实际IRR与理论IRR存在细微差异；

2. 忽略了期货和非活跃券的交易成本，以及融资成本波动可能造成的损失；

3. 未考虑期货价格快速上升时，空头可能遭遇的强制平仓风险；

4. 部分研究还考虑了期间利息再投资的影响，若现券在计算日至交割日之间支付利息，一般假设利息按IRR收益再投资，调整后的IRR公式如下：

由此可见，考虑区间利息再投资后的理论IRR会更高。

反向套利：即出售现券，同时买入国债期货直至到期交割。负的IRR并不能准确反映该策略的收益率，因为未考虑借券成本以及期货空头交割的不确定性等因素，因此仅作为参考指标。总体而言，由于实际操作中多种风险可能导致实际收益率低于理论IRR，只有当理论IRR的绝对值较大时，正反套利策略的安全边际才更可靠。

影响IRR变动的因素有哪些？我们可以将IRR公式进一步拆解为：

可见，影响IRR的主要因素包括：资金成本R（与IRR同向变动）、净基差BNOC（与IRR反向变动）、计算日至交割日天数T-t（与IRR同向变动）、债券全价Pt（与IRR反向变动）。其中，资金成本R和净基差BNOC是关键因素：

1. 理论上，IRR应以资金成本R为中心上下波动，否则将出现无风险套利机会。历史数据显示，自2018年以来国债期货市场趋于平稳，净基差波动幅度减小，对IRR的影响减弱，IRR主要围绕资金成本波动，大多数时间在1.5%~2.5%之间。

2. IRR的变动趋势与净基差基本一致，当净基差绝对值超过0.3元时，对IRR有显著影响。分析2015年国债期货上市以来的数据，IRR变动与净基差变动趋势相符，说明尽管资金利率通常决定IRR的整体水平，但具体变化仍需关注净基差情况。若期货表现强势、净基差转负，将提供IRR正向套利机会；若期货弱势，净基差上升，则出现IRR反向套利机会。此外，若净基差出现显著变化，也会明显影响IRR水平：国债期货合约一般在交割前120天左右成为主力合约，因此在主力合约的IRR定价公式中，365/（T-t）的最小值约为3。资金成本通常在1.5%~3%之间波动，所以当净基差超过0.3元时，将明显影响IRR大小，超过0.5元时，将显著推动IRR走低。

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