新世纪初，我国经济在经历启动改革时期第三轮强劲景气增长后，增速在2007年达到14.2%的周期峰值，随后进入下行调整过程。新一轮调整从2008年开始已持续八年，从大规模刺激推动经济增速在2010年反弹后逐步回落已有五年，从2012年二季度增速“破八”也已三年多。

与改革开放时期几次经济下行调整比较，为什么本轮经济下行调整时间较长与难度更大？与本轮宏观周期调整叠加发生的结构调整有何特点？本轮调整有什么相对有利条件？如何看待政策应对特点与调整前景？

本文采用历史与现实相结合研究方法，选择周期和结构双重调整的观察视角，尝试对我国目前经济形势做一番梳理考察。基本观点认为，近年我国经济运行下行态势与困难，作为新一轮经济周期与结构调整叠加作用的产物，是由我国经济追赶阶段性成功派生而来，挑战严峻然而具有合规律性。

目前经济运行处于本轮调整隧道的最深部位，政策应对“等不得也急不得”，而是需继续保持定力积极调整，丰富充实稳增长同时尤其要加快推进供给侧的关键领域结构性改革以提振信心，通过新一轮思想解放运动拓宽思想观念边界。

从目前形势看，如果政策应对得当，我国“十三五”期间经济增速可能会“先低后高”，经济增速在6%上下筑底完成周期转换，并在下一轮景气周期阶段冲刺高收入经济水平。

1、本轮周期调整的特点与难点

从宏观经济周期角度观察，早先扩张阶段积累失衡因素特点，会对后续调整阶段经济运行轨迹产生重要制约作用。近年经济周期下行调整走势特点与难点，与新世纪初年我国开放宏观经济扩张以下几方面情况存在联系。

1-1、外需繁荣、过度投资、产能过剩

调整阶段需消化早先扩张阶段高投资形成的产能过剩。世纪初，中国经济超预期追赶，出口增速多年高达25%-30%。“出口增速高原现象”诱致过于乐观外需预期，高投资派生更大规模产能过剩需较长时期消化。

改革开放时期，中国经济用本币衡量持续快速增长，然而随着人民币“先贬后升”规律发生作用，进入新世纪后，用汇率折算美元衡量的中国经济追赶提速，并且远远超过早先预期。例如中国最高领导人2005年曾在公开场合预测，2024中国GDP总量将达到4万亿美元，人均GDP将达到3000美元。然而实际上，2008年中国年汇率衡量GDP总量和人均GDP已分别达到4.5万亿美元和3425美元，2014年分别达到10.38万亿美元与7589美元，经济追赶速度远超预期。

超预期追赶伴随出口与顺差高速增长。2002-2011年十年间除2009年外，出口平均增速保持在25%以上，形成“大国出口增速高原现象”。 中国出口在全球占比从2000年3.5%上升到2010年9.2%，2013年超过美国成为世界最大进出口贸易国。不同于上世纪80-90年代经济高速增长伴随贸易逆差增加或顺差减少，受可贸易部门生产率快速追赶与汇率调整滞后等因素影响，新世纪初年经济高速扩张罕见伴随贸易顺差大幅飙升，成为同期全球范围国际收支不平衡扩大的重要构成部分。

中国经济追赶是在当代全球化时代环境下大国开放发展的合规律现象，然而一度扩张偏快与顺差失衡持续扩大并深度嵌入全球经济不平衡系统，给后续调整带来特殊困难。“世界工厂”地位与出口增速高原现象，通过企业“适应性预期”诱致更大规模过度投资，由此形成较大规模产能过剩需要较长时期逐步调整。

另外，世纪初中国出口持续高增长在利用发达国家存量市场方面取得长足进步，然而中国成为最大贸易国也意味着发达经济体主导的外部景气回升对我国经济周期转换可能产生的推动作用趋于下降。

1-2资产泡沫派生存量调整压力

调整阶段要消化早先通胀失衡影响，然而本轮扩张期通胀形成机制不同。随着我国体制转型深化与资产货币化市场化程度加深，货币扩张偏快更容易表现为房地产等资产价格飙升，而不仅表现为CPI上涨。资产泡沫化伴随过度杠杆化与金融风险因素积累，需较长调整期逐步消化。

与上世纪80-90年代财政赤字货币化、银行对国企低效贷款倒逼央行再贷款导致货币过度扩张不同，新世纪初年货币增长偏快格局形成过程中，增持外汇储备导致央行资产被动扩张成为单个最重要根源。

数据显示，2003-2012年央行总资产从6.2万亿增长到29.2万亿元，2012年是十年前的3.75倍；同期广义货币M2从22.1万亿增长到97.3万亿元，2012年是十年前的3.40倍；2003年不变价GDP从13.6万亿元增长到2012年33.3万亿元，2012年是十年前的1.45倍。广义货币扩张是实际GDP增长的2.3倍，央行总资产增幅比广义货币更高。由于中国国际收支多年持续双顺差，外汇储备占央行总资产比例从54.3%上升到80%上下，显示新时期基础货币扩张直接根源是外汇储备过量增长。

货币超发意味着通货膨胀，然而新时期通胀在物价表现方面呈现新特点。观察2003-2012年十余种具有宏观分析含义的物价指数年均增速可见，工业消费品如CPI中非食品部分或PPI中生活资料部分增速最低，原料燃料等资源性产品与粮价肉价等农产品增速较高，房地产等资产价格增速更高。

上述经验观察提示一点重要关系：给定货币超发冲击环境，不同物品涨价幅度与其供给弹性存在反向关系。如受到制造业生产率较快追赶抑制作用，非食品消费品或生活资料工业品价格年均涨幅不到2%，然而供给弹性较低的农产品和商品房价格年均涨幅7%-9%和10%以上，缺少常规统计数据的土地、收藏品、可转让矿山开采权等资产价格涨幅应该更高。我国股票发行行政管制对股票资产供给弹性产生影响，然而2007年通胀高潮时股市出现6000点行情以及2014年初夏季节股价飙升，显示资本市场也容易成为资产泡沫化侵袭对象。

随着资产货币化程度加深，货币扩张不仅表现为CPI等增加值对象价格上涨，而且更可能表现为已有存量资产价格飙升即资产泡沫因素。与此相联系，传统CPI对货币扩张的响应敏感度显著下降。统计分析显示，我国CPI对广义货币滞后一年期变动弹性，从1980-2000年0.647下降到2000-2014年的0.194，即新时期消费物价对广义货币反应灵敏度比早先时期下降三分之二以上。

以资产泡沫为特征的存量通胀，与消费物价上涨为特征的流量通胀比较，前者对经济体浸润更深，派生失衡更为复杂，后续调节更为困难。CPI流量通胀下市场主体更多采用被动囤积保值方式减损避害，资产泡沫化背景下市场主体更倾向于通过主动投机性投资避险套利。如果说流量通胀更多影响人们支出与储蓄行为，存量通胀则更为深刻地影响负债与投资行为。流量通胀场合价格飙升可能来势凶猛，然而如果断实施正确治理措施可能较快收效；在资产泡沫化与负债杠杆率过高背景下，存量调整与资产负债表修复更为困难。

1-3、大规模刺激的推延效应

过度扩张必然派生调整。新世纪初年经济扩张转向下行调整发轫于2007年下半年，然而调整进程由于美国金融危机冲击与我国实施大规模刺激政策而暂时改变。四万亿刺激取得推动国内经济V型回升成就，并对全球经济很快转入复苏做出特殊贡献，然而货币信用急剧扩张反弹也使本应调整的失衡矛盾因素有所加剧，后续调整也变得更为复杂。

2007年是新一轮经济周期演变的转折年份。当时，经济过热伴随外部失衡加剧，常规货币信贷与银行表外业务高速增长，楼市股市等资产价格飙升与CPI明显上涨，“民工荒”现象提示劳动市场需求偏紧压力，形势特征显示多年扩张达到极致，综合矛盾发酵与释放推动经济运行朝调整阶段转变。

2007年下半年中国政府系统实施紧缩取向政策，到2008年年中在控制经济过热与通货膨胀方面已取得初步成效。如能坚持调整政策，当时经济减速持续一段时期后，应有可能在2011-2012年重拾景气增长。然而2008年秋季美国金融危机全面爆发并冲击中国经济，外部环境逆转急促改变我国宏调政策轨迹。

面对出口急剧收缩与经济增速快速下滑形势，中国政府2008年11月初重新部署宏调政策并急促推出四万亿大规模刺激计划。周期性紧缩政策转变如此急促，在改革开放时代可谓绝无仅有。刺激计划重点不在于其流行名称强调的政府承诺从2008年第4季度开始的九个季度中投资4万亿元，而是金融政策前所未有放松带来货币信用罕见扩张。数据显示，刺激政策出台后广义货币和信贷增速从早先15%上下很快飙升到25%-30%，地方政府债务从2007年4万亿元飙升到2010年10万亿元，三年飙升1.5倍，其中2009年增长62%.

货币大手放松与信用猛然扩张，确实对扭转此前经济增速令人不安的快速下滑形势发挥了积极效果。工业生产增速从2008年底5%左右上升到2010年初20%以上，投资实际增速从2008年底15%上下飙升到2009年一度超过45%，GDP季度同比增速从2009年1季度6.2%低谷反弹到2010年2季度11.9%的阶段性峰值。不过取得上述成就支付了不菲代价，一个重要代价就是使本来需调整的某些失衡因素进一步加剧与复杂。

以房地产行业为例，该行业新世纪初多年扩张已出现局部泡沫因素，2007年紧缩政策已对房地产过度扩张初步产生降温作用，2008年夏季这个行业已普遍感受到调整压力。四万亿刺激使得受到过量库存困扰的房地产开发商立刻解套并转而投入新一轮更大扩张，商品房价格则由此前低迷状态应声而起。在政府推出一揽子刺激措施后17个月内，存在显著低估偏差的房地产官方统计价格进一步飙升47%，客观上加剧了一些地区本已存在的房地产泡沫化因素。

货币信用刺激与十大产业振兴计划推动投资急剧反弹，客观上加剧了一些工业部门本已存在的产能过剩压力，并对国际铁矿石以及其它大宗商品价格2009年初反弹产生助推作用。随着大宗商品价格2010年达到或接近危机前峰值，我国进口价格随之反弹到2008年上半年历史峰值，贸易条件出现新世纪以来最大幅度年度恶化。

还应关注的是，2008年秋季紧缩调控关键阶段，市场预期经济下跌会倒逼政府出台刺激政策，因而对是否应顺势调整心存疑虑，刺激政策客观上坐实了政策救市预期，也使后续调整更加复杂。

2、本轮结构调整的特点与难点

一是要素价格上升与本币实际升值“内挤外压”，倒逼劳动密集型和低附加值行业转型升级，需培育足够体量规模的新增长动能才能走出低谷，因而比早先调整更加深刻。二是煤炭、钢铁、电力等重工业部门外延扩张接近峰值，这些部门在早先下行调整阶段先行回升推动周期转换的主引擎功能显著弱化，要求深化改革简政放权以创造更为分散化多样化新增长动能，因而也比早先调整更困难。

2-1、要素成本上升倒逼结构调整

我国劳动力、土地等要素成本以及环保成本都快速上升，本币实际汇率趋势性升值，构成新时期我国产业结构调整深刻而持久的驱动力量。

第一，以农民工群体这个较低端基准劳动力要素成本为例，平均月工资从2000年563元上升到2014年2864元，2014年是2000年5.08倍，年均增速为12.3%；考虑CPI上升的实际工资年均增速也在9.6%较高水平。用市场汇率折算美元衡量2014年是2000年6.76倍，年均增速更是高达14.6%.

第二，虽然2015年8月11日人民币汇率中间价形成机制改革伴随对美元汇率短期贬值，然而过去十年人民币对美元名义与实际汇率分别约升值30%和43%，人民币名义和实际有效汇率分别升值50%和58%.

第三，全国国有土地出售价格从2003年每亩6.8万元上升到2010年每亩42.3万元，2010年亩均售价是2003年的6.2倍，十年景气扩张期年均上升29.8%。最后，生态环境压力增加已达到与逼近红线，环保监管力度与环保成本趋势性上升。

要素价格随着经济发展水平提升而逐步上升并带动产业和技术结构变迁，是经济发展阶段性成功的产物，总体属于合规律现象。不过，上述变化某些方面，也与我国体制政策特定安排内容以及某些有待完善因素有关。例如近年我国农业补贴快速增长提升农民收入，同时也会增加农业劳动力转移机会成本，并对农民工工资上升产生某种边际影响。在国有垄断城市建设用地体制与农村集体建设用地流转权改革滞后背景下，市场机制难以较好发挥调节土地供求关系与抑制地价过快飙升的功能。企业用工各项社保提留比例增长偏快也会导致企业用工成本增长过快。在经济景气繁荣期，具有顺周期属性的企业利润较快增长，企业对要素综合成本快速上升尚能承受，目前经济下行阶段面临较大调整压力。

要素价格变动“内挤外压”倒逼结构调整最突出表现，是大量加工贸易以及其它劳动密集型行业或生产区段面临紧迫调整压力。在周期与结构调整叠加环境下，一些高度依赖传统加工贸易的东南沿海地区，劳动密集型主导产业需逐步转移和退出，同时要创造培育出足够数量的新增长因素才能走出周期低谷，因而比早先调整来得更加深刻。

2-2、增长动力转换需要结构调整

随着中国城市化与工业化整体进入中后期，部分重工业部门外延扩张达到或接近峰值，这些部门未来仍有不同程度数量增长空间，尤其是内涵式集约增长潜力很大，然而未来