1月9日，证监会批准上交所开展股票期权交易所试点，试点范围为上证50ETF期权，上市时间为2015年2月9日。备受期待的股票期权终于落地。但是期权推出对市场有什么影响？它到底是怎么玩的？相应股票是涨还是跌？你该采取哪种策略？机构盈利模式会不会发生变化？

广发金融工程团队针对机构最感兴趣的期权热点问题进行了解答和汇总，主要包括12大问题，具体如下：

问题1：期权与期货和权证的区别？

为何期权的推出为受到如此万众瞩目？它与曾经昙花一现的权证以及近几年催生了A股“量化元年”的股指期货又有哪些主要区别？下面我们列要点进行对比：

由于期货是线性产品，因此其主要关注价格的变化，而期权则同时还要关注期限及波动率的变化，因此也就赋予了投资者更为丰富的投资选择。

相比期货，权证与期权具有更多相同之处，因此许多投资者对期权推出之后是否会跟权证一样受到爆炒非常感兴趣，根据我们的统计，全球各期权交易所在推出标的之后，短期内投机因素甚于套保及套利，然而与权证相比期权由于其供应源头是无限制的，再加之期权引入了做市商制度，且法律法规方面也较权证更为完善，因此也决定了其不可能像权证一样受到“击鼓传花”式的爆炒！

问题2：合约数量是如何确定的？合约怎么挂出来，期间又会进行哪些调整？

新上市的股票期权合约包括认购、认沽两种，四个到期月份（当月、下月及最近的两个季月），五个行权价（1个平值、2个实值、2个虚值）的相互组合，共40个期权合约。

交易所会根据情况加挂新的股票期权合约。加挂主要分为到期加挂、波动加挂和调整加挂。

到期加挂是指当月合约到期摘牌时，需要挂牌新月份合约，以保证场上合约有四个到期月份。

波动加挂是指如果在合约存续期期间，合约品种由于价格波动导致实值（或虚值）期权合约的数量不足时，需要在下一交易日按行权价格间距依序增挂新行权价格合约。

调整加挂是指当标的证券除权、除息时，除对原合约的合约单位及行权价格进行调整外，还将按照标的证券除权除息后的价格新挂合约。

合约标的除权、除息的，期权合约的合约单位、行权价格按照下列公式进行调整：

新合约单位＝[原合约单位×（1+流通股份实际变动比例）×除权(息)前一日合约标的收盘价]/[（除权(息)前一日合约标的收盘价格-现金红利）+配股价格×流通股份实际变动比例]

新行权价格＝原行权价格×原合约单位/新合约单位

问题3：合约的到期日、最后交易日以及行权日如何确定？

对于上交所即将推出的50ETF期权来说，合约到期日为到期月份的第4个星期三，该日为国家法定节假日、本所休市日的，顺延至下一个交易日。

最后交易日、行权日与到期日原则上是一致的。在期权到期日，投资者可以进行合约交易以实现开仓或者平仓，同时还可以进行行权申报，且行权申报的时间段晚于收盘时间半小时。

问题4：期权保证金应当如何计算？

期权的交易保证金跟股指期货相比同样有较大的不同，计算方法如下：

ETF期权

开仓保证金

维持保证金

认购

[合约前结算价+Max（12%×合约标的前收盘价-认购期权虚值，7%×合约标的前收盘价）]×合约单位

[合约结算价+Max（12%×合约标的收盘价-认购期权虚值，7%×合约标的收盘价）]×合约单位

认沽

Min[合约前结算价+Max（12%×合约标的前收盘价-认沽期权虚值，7%×行权价），行权价]×合约单位

Min[合约结算价 +Max(12%×合约标的收盘价-认沽期权虚值，7%×行权价)，行权价]×合约单位

对于开仓保证金，认购期权虚值＝Max（行权价-标的前收盘价，0）；认沽期权虚值＝Max（标的前收盘价-行权价，0）。

对于维持保证金，认购期权虚值＝Max（行权价-标的收盘价，0）；认沽期权虚值＝Max（标的收盘价-行权价，0）。

问题5：股票期权交易及结算制度有哪些？

此次上交所即将推出的50ETF期权，采用欧式行权、实物交割的方式。

涨跌幅限制

期权的涨跌幅限制与现货有所区别，并不表现为百分比而是采用公式进行动态计算。对于认购期权和认沽期权，分别设计了不同的涨幅计算公式，原则上能够覆盖标的证券两个涨跌停板。

合约涨跌停价格=合约前结算价格±最大涨跌幅

最大涨幅

最大跌幅

认购

max｛合约标的前收盘价×0.5％，min [（2×合约标的前收盘价－行权价格），合约标的前收盘价]×10％｝

合约标的前收盘价×10％

认沽

max｛行权价格×0.5％，min [（2×行权价格－合约标的前收盘价），合约标的前收盘价]×10％｝

合约标的前收盘价×10％

期权合约的最后交易日，合约价格不设跌幅限制。

熔断机制

与香港、台湾等市场不同，上交所股票期权竞价交易实行熔断机制。在连续竞价交易期间，合约盘中交易价格较最近参考价格上涨或者下跌超过50%，且价格涨跌绝对值大于该合约最小报价单位5倍的，该合约进入3分钟的盘中集合竞价交易阶段；盘中集合竞价交易结束后，合约继续进行连续竞价交易。

持仓限额制度

上交所对期权采取的另一项重要的风控措施是对投资者单个合约品种的权利仓持仓限额、总持仓限额、单日买入开仓限额以及个人投资者持有的权利仓对应的总成交金额限额均设置了额度限制。同时也允许期权经营机构及投资者因套期保值、做市及经纪业务等需要，申请较高的持仓限额。

对于即将上市的ETF期权，单个合约品种相同到期月份的未平仓认购期权（含备兑开仓），所对应的合约标的总数达到或者超过该交易所交易基金流通总量的75%的，自次一交易日起暂停该合约品种相应到期月份认购期权的买入开仓和卖出开仓（备兑开仓除外）。该比例下降至70%以下的，自次一交易日起可以买入开仓和卖出开仓。

问题6：个人及投资机构如何参与期权交易？各有哪些要求？

此次上交所股票期权试点，证券投资基金、社保基金、养老基金、企业年金、信托计划、资产管理计划、银行及保险理财产品以及满足特定条件的个人投资者均可参与。

上交所有关投资者适当性管理指引文件对不同类型投资者参与期权提出明确规定：

上交所对证券公司、期货公司以及基金公司可参与的各项业务也作了详细规定：

自营业务风控指标：

（一）对已被股票期权合约占用的保证金按照 100%比例扣减净资本，对持有的股票期权资产按照其价值的20%扣减净资本；

（二）自营权益类证券及证券衍生品（包括股票期权）的合计额不得超过净资本的100%，其中对于未有效对冲风险的股票期权，其投资规模按照期权Delta值绝对额的15%计算，对于已有效对冲风险的投资组合（包括股票期权、期货、股票、基金等），其投资规模按照该投资组合Delta值总额的5%计算；

（三）对已有效对冲风险的投资组合，按照投资规模的5% 计算风险资本准备；对未有效对冲风险的股票期权合约，按照投资规模的20%计算风险资本准备。（Delta值计算以股票市值乘以交易所公布的期权Delta系数。）

基金参与股票期权交易的，除中国证监会另有规定或注册的特殊基金品种外，应当符合下列风险控制指标要求：

（一）因未平仓的期权合约支付和收取的权利金总额不得超过基金资产净值的10%;

（二）开仓卖出认购期权的，应持有足额标的证券；开仓卖出认沽期权的，应持有合约行权所需的全额现金或交易所规则认可的可冲抵期权保证金的现金等价物；

（三）未平仓的期权合约面值不得超过基金资产净值的20%。其中，合约面值按照行权价乘以合约乘数计算；

（四）基金的投资符合基金合同约定的比例限制（如股票仓位、个股占比等）、投资目标和风险收益特征；

（五）法律法规、基金合同规定的其他投资限制。

因证券期货市场波动、基金规模变动等基金管理公司之外的因素致使基金投资比例不符合上述要求的，基金管理公司应当依法在10个交易日内调整完毕。

问题 7：期权推出对各类机构盈利模式影响

根据目前各类机构参与股指期货市场状况以及期权本身的应用特性，我们预计若期权正式推出，除散户进行期权交易外，券商、私募和基金专户等机构有可能成为期权市场主要机构参与者。股票期权推出对上述机构而言具有多重利好。

期权对券商盈利模式主要影响：

(1)经纪业务：增厚交易手续费收入和创设期权的资本利得收入；(2)资管及自营：进一步丰富自营和资管的投资标的及策略，有利于提升收益率水平；(3)促进OTC业务更好发展等。

对公募基金盈利模式主要影响：

(1)为基金专户增加更多的投资策略及产品设计工具；(2)为公募基金指数增强产品提供更灵活的工具，如备兑卖出看涨期权策略、130/30 指数增强策略等；(3)基金公司增加主动管理策略，包括流动性管理、仓位管理、优化资产配置等；(4)通过期权与现货组合策略，可实现对产品的更精确及多样化的风险管理。

对私募基金盈利模式影响：

为私募增加了更为多样化的对冲策略，包括期权投机策略、期权套利策略、期权与转债套利策略、期权与其他资产套利策略等等。

问题8：期权能给市场带来哪些变化？

机构现有发行的产品以及采用的投资策略同质化严重，而期权的推出可以更加有效管理风险，并助力机构设计更加多样化的产品，满足不同群体对金融产品的需求，从而也能吸引更多资金进入直接融资市场，化解间接融资比率过大的金融风险。从这个意义上看，期权市场的形成对证券期货市场的长期稳定发展具有积极影响。

基于对海外成熟的期权市场统计结果，可得到以下结论：

期权推出后相应股票上涨是大概率事件

经统计，海外个股期权的推出能够刺激股票价格，这一结论几乎适用于所有交易所，其中印度、中国（权证）以及日本等国家股价的反映最为激烈，美国、巴西以及香港等成熟市场表现则较为平稳。

因此在个股期权推出之初，对相应股票进行配置并持有1-3个月不失为一个很好地事件驱动策略，考虑到市场风险因素，在配置股票的同时甚至可以卖空股指期货以获取更为稳定的超额收益。

当然，个股涨跌的驱动因素很多，尤其A股主要还是要看政策驱动同时参考基本面，短期上涨的最大契机或许来源于投机炒作。

各国个股期权上市后股价超额表现

期权推出后波动率短期上扬长期收敛

各交易所在期权推出的初期，由于投机因素胜于套保及套利，相应的多数股票价格波动率都会有显着地提高，但随着时间推进（3个月至半年后），由于期权市场逐步成熟，相关品种的丰富，投资者回归理性，股票的波动率也将逐渐收敛。期权推出后波动率短期上扬长期收敛。

由于个股波动显著提升，可能催生个股的短期趋势交易策略。但在应用波动率策略进行股票投机时，要注意的是仅有少部分个股的波动率显著提升，且长期来看由于波动率趋于收敛，因此应该格外谨慎风险。

考虑到近期上证50波动率已经比较高，因此短期波动率上扬的幅度或比较有限。

各国个股期权上市后股价波动率变化

期权能有效激活各种股票交易策略，成交量有望迎来井喷

各交易所在期权推出后，相应的多数股票成交量都迎来了稳定的增长，而且这种增长是可长期持续的，随着时间的推进，投资者对于个股及期权的运用更加科学和灵活，形成一定的粘附和依赖性，在期权推出1-3年内股票持续来井喷式的增长。

正股成交量的大幅增加一方面增加了个股的流动性，为许多投资策略带来了便利；另一方面也将会给证券及期货公司等带来客观的经纪等业务收入增量，显著利好国内金融业发展。

各国个股期权上市对成交量影响

改善投资者结构

从短期来看，期权市场会引入投机交易，投机者加入会造成证券期货市场波动率加大；从长期来看，期权市场为投资者提供了多种风险管理工具，而对冲交易在期权交易中占比在长期会逐渐上升，期权作为一种风险管理工具的作用会逐渐强化。