导语

程卿云，复旦大学硕士，拥有8年以上证券基金从业经验，曾任职于券商自营部，2024年2月加入鹏华基金，历任高级研究员，现任鹏华基金稳定收益投资部投资经理。程卿云擅长可转债、定增、含权类投资，投资风格稳健且回撤控制优秀，是一位美貌与实力并存的可转债投资专家。本期节目中，程卿云将与大家一起探讨复杂转债环境下的转债投资。

金 句

1、如果我们分析转债的收益率、波动率、最大回撤以及夏普比率的情况，就可以明显发现转债资产的收益率和波动率介于股票和纯债之间，但它的夏普比率相对比较高。

2、一般情况下，在大类资产配置中，转债是一个比较均衡的选择，它向上既可以获得比较大的弹性，上涨空间比较大，债底的保护和相关条款，也使得它相对来说风险会比较可控。

3、不同的投资策略本身并没有优劣高下之分，它和投资经理本身的投研历史背景，包括投资经理底层的价值观相关的。最终核心还是要符合他所管理资金的风险收益要求，并落实该策略的可持续性以及有效性。

4、对于投资价值的判断有很多要素和视角，但如果让我选择一个最重要的视角，我认为就是判断行业和公司处在价值创造的哪个阶段。因为企业的经营是不均匀的，在不同的阶段业绩会呈现出不同的特征。

5、今年宏观环境错综复杂，市场呈现出高波动状态，转债恰是应对这种市场高波动的左侧投资工具。我们应该积极地以结构性视角去看待它的投资机会，自下而上挖掘一些个券的投资机会。

Q：您能否介绍一下可转债市场大体情况和发展历程？

程卿云：回溯历史，转债市场已经走过二十年光景。1992年，中国资本市场就有了第一只A股转债—宝安转债，但转债市场在之后的发展却一波三折。在历史上多数时间，它属于比较小众的品种，政策导向影响比较大。一直到了2024年，定增收紧转债才开启了扩容的时代。这里说的扩容不仅指规模上的增加，还包括在个券的行业、评级、投资者结构也变得越来越丰富。在行业分布上，科技、材料和制造业，包括一些消费类的公司数量都得到大幅提升。A股上市公司里面比较多的像医药、化工、电子板块均是我们转债发行的大户，它超越了传统转债市场以大金融和大央企主导的行业分布的印象。在评级方面，结构上过去几年扩充最快的是AA级附近的品种，说明中小盘公司发行的数量也在增加。

值得一提的是，2024年定增政策再次放松，对转债的发行并没有形成实质影响，转债独特的融资优势和市场需求，在其中起到更主导的作用。一方面，转债本身具有比较多的融资优势，相对于定增而言，它可以延迟股份的摊薄。对于银行这样的一些大型国企，增发难度比较大，但是发转债不会存在发行失败的问题。另外，大股东配售转债，大概率也可以获得一笔投资收益。所以，整个转债扩容后，它的市场影响力快速提升，越来越多发行人意识到了转债独特的融资优势，发行转债也可以帮助上市公司扩大自身的影响力，形成正反馈的效果。加上潜在扩容空间依旧比较大，当前发行过转债的标的已经占A股的10%，很多公司还做了多次发行，因此转债整个市场的扩容趋势可以说是方兴未艾。

Q：可转债这类资产与股票、债券的区别在哪儿？又如何看待可转债的风险收益特征？

程卿云：总的来说，转债不能认为是股票与纯债的简单加总，其投资群体更偏债券投资者，但它的价格波动却更像股票。如果我们分析转债的收益率、波动率、最大回撤以及夏普比率的情况，就可以明显发现转债资产的收益率和波动率介于股票和纯债之间，但它的夏普比率相对比较高。相对于纯债而言，转债凭借内嵌的看涨期权，投资者可以分享正股上涨的收益，例如，历史上某一只医药类的转债最高价格曾经达到过3600元。相对于股票，转债既受到债底、混售条款等保护的支撑，又可以通过下修的手段去实现推倒重来，只要不发生实质性的违约，它的价格下行空间是可以估计的。下修换股价的案例，在熊市中是比较常见的，一旦下修，就相当于它的期权价值瞬间回升。另外，如果权益市场经过较长时间的下跌，在投资者情绪极度悲观的时候，股票整体的估值是非常低的状态，但是大家又无法判断是否到了绝对的底部，担心短期再次出现明显回撤，那此时可以配置转债作为一个左侧布局。转债有更好的容错率和盈亏比，因为有债底的保护，所以意味着它的下行空间相对来说是看得清的。而且相对绝对收益类的组合，它的持有体验会更好一些，投资者在底部也敢于上大的仓位。在市场转暖以后，转债不仅可以享受到平价上涨，溢价率也会扩张。所以总体来说，弹性会比较好，会获得比较丰厚的收益。典型的例子，在2024年底，很多转债都跌破了面值或者债底，内嵌的看涨期权相当于是免费赠送的，实际上提供给了投资者非常好的投资机会。

一般情况下，在大类资产配置中，转债是一个比较均衡的选择，它向上既可以获得比较大的弹性，上涨空间比较大，债底的保护和相关条款，也使得它相对来说风险会比较可控。而且，转债是少有的投资者和发行人利益诉求比较一致的品种，因为发行人普遍也希望可以完成速转股。发行转债相对比较容易，从历史上来讲，很多阶段转债都能够给投资者提供非常显著的回报机会。

Q：转债的参与者主要有哪些？参与者的结构较之前发生了什么变化？

程卿云：此前转债作为一个小众品种，主要参与机构为公募基金。随着近几年的扩容，个券的数量和行业丰富度也在提高，参与者也变得越来越多，结构趋于均衡。除公募基金外，大体量的资金，比如说像保险、社保年金，也在不断布局转债。因为它的风险收益比比较好，也比较适合这类期限久期比较长的绝对收益类型的资金。另外，像券商自营、私募，包括个人投资者的参与深度也都在不断加深。转债市场的日交易额也从曾经的数十亿级别扩大到了目前的千亿级别。