中国白酒行业自21世纪以来经历了四轮牛市，每轮牛市在价位带上节奏存在差异。根据申万白酒行业指数，前三轮牛市分别发生在2004-2007年、2009-2012年和2015-2024年，每轮牛市通常历时四年。目前，白酒行业正处于第四轮牛市中（2024年至今）。

从每轮白酒牛市的节奏来看，前两年通常量价齐升，带动业绩快速释放。高端白酒提价使得次高端白酒性价比凸显，同时受益于价格带扩容，头部品牌力较强的次高端和地产酒企业跟随推动高端化，通常在第三至四年迎来业绩弹性的释放。

牛市末期往往遭遇“戴维斯双杀”，即在估值和业绩上同时受到打击。例如，第一轮牛市末期，高端酒股价平均跌幅68.6%，业绩受金融危机影响放缓；第二轮牛市末期，高端酒股价平均跌幅59.8%，业绩因宏观经济放缓和“三公消费”限制令而下滑；第三轮牛市末期，高端酒股价平均跌幅43.6%，业绩增速明显放缓。

除去牛市末期的“戴维斯双杀”，白酒牛市期间也经历了多次震荡回撤，受“灰犀牛”事件影响。本轮白酒回撤同样受到“灰犀牛”因素的影响，但第四轮牛市后续有望复苏。从高端白酒估值来看，相对估值法上，对标海外可比公司，茅台估值仍具上涨空间，有望稳定在40倍以上。绝对估值法上，茅台动态市盈率与十年期美债的实际收益率之间呈强相关关系。预计在本次美国加息周期结束后，全球经济压力有望得到充分释放，从而带动与宏观经济关联密切的龙头白酒酒企在估值上迎来一波拉升。

地产酒业绩弹性尚未释放，第四轮牛市有望持续。从不同价格带白酒业绩释放的节奏来看，每轮白酒牛市通常会经历三个阶段：高端提价开启新一轮白酒牛市；次高端性价比凸显，业绩弹性迎来释放；地产酒受益于大单品的更迭，承接次高端业绩加速释放。在第四轮白酒牛市中，2024年第一季度疫情对地产酒消费场景打击较大，部分地产酒酒企业绩短期承压，但从中长期来看，随着白酒行业的整体复苏，地产酒的业绩弹性仍有望延续。

投资建议：随着疫情的边际改善和经济面回暖，白酒板块投资进入第二阶段，其中“复苏”成为主旋律。预计下半年到明年经济向上趋势逐渐明朗，看好白酒动销的边际转好。在投资建议上，核心推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液，并看好洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等地产酒标的的后续业绩弹性。

风险提示：经济面的复苏节奏有待观察；疫情局部反复影响超预期；食品安全问题。