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5天连载2024年中期宏观经济展望，今天是第三章：

一、从全球视角看中国资产

二、全球经济如何走出新冠疫情

三、中国的三驾马车哪一驾最先修复？

四、不要赤字货币化，推进要素市场化

五、宏观经济预测与大类资产配置展望

三、 中国的三驾马车哪一驾最先修复？

我们的答案是：首先是政府投资和公共消费，其次是居民消费和民间投资。外需修复需要观察全球疫情的发展情势，如果一切顺利，我们愿意给出一个乐观预期，即外需修复将同步于居民消费和民间投资。

1. 外需始终是中国出口的锚

对于中国经济，内需是基本盘，但外需是关键边际量。对于出口而言，尽管4月超预期增长，但外需始终是我国出口的“锚”——欧美复工不意味着外需恢复，海外疫情的扩散可能通过失业、负财富效应、预防性储蓄等途径导致外需持续疲弱。基于PMI新出口订单数据测算，外需缺口可能达到11.5%，这对2024年GDP增速的拖累最大会达到1.6个百分点。

（1）当前出口数据背后的隐忧

市场原本预期我国出口会跟随全球GDP增速的变化，即二季度显著下滑、三季度有所反弹。但海关数据显示，4月货物出口增长8.2%，比一季度大幅反弹19.6个百分点。当前出口超预期增长的可能原因有三个方面。一是前期积压出口订单的交付和低基数因素；二是防疫物资出口的增加：海关数据显示4月防疫物资出口超过610亿元，假设均为净增量，会带动出口增速4.7%。三是国内及东亚地区率先复工对区域贸易的带动以及随之而来的供应能力相对优势，使得我国出口份额暂时上升。

但是，对新兴国家出口、劳动密集型行业出口都不理想，显示出疫情影响之下传统需求仍然偏弱，这都体现为不同产品出口增速改善程度的差异较大。

其次，对比我国数据与伙伴国数据，可以发现我国对日出口大幅改善，但日本进口增速、日韩出口增速均出现明显下滑，韩国5月前20日出口也仍在很低增速徘徊，这进一步印证了外需的低迷。

总之，因疫情而出现的支撑因素，也会因疫情恢复而消退。外需始终是我国出口的“锚”，而我们基于三个原因，判断海外疫情扩散可能会导致外需持续疲弱。

（2）疫情导致外需持续低迷的三大逻辑

首先，对于欧美而言，尽管疫情逐渐见顶，复工已经开启，但疫情仍然可能通过失业、负财富效应、预防性储蓄等途径影响其总需求。原因一是失业上升导致工资性收入降低。当前美国、欧盟和日本失业率分别为14.7%，7.4%和2.5%，同期个人消费大幅下降。二是投资信心指数下降，当前美国、欧盟和日本的SENTIX指数分别为-39.1、-42.9和-30.9，预期谨慎投资仍为主旋律。三是资本市场波动导致财富缩水，道琼斯指数、德国DAX和日经指数近2月跌幅分别得到17.2%、19.7%和15.4%，将同时影响消费和投资。四是中国一季度的经验显示，不确定性环境下预防性储蓄会明显增加，这会导致非必需消费的减少。

其次，经验分析表明疫情冲击并非短暂影响。采用B-N分解理论对我国1995年至2024年进出口贸易季度数据进行随机项（代表随机性事件的冲击）分解，发现2008年金融危机后的恢复期接近10个季度，进一步通过冲击项对周期项的脉冲响应推测，2024年1季度新冠疫情冲击对我国出口冲击的负面影响将持续6个季度以上。

最后，新兴经济体疫情不确定性将拉长影响时段。我国对新兴经济体出口一直保持稳定增长，但新兴经济体疫情当前仍处于加速期，尤其是巴西、印度、南非、俄罗斯等国。考虑其疫情发展和防疫水平，推断我国出口受影响的时段或将延长至2024年。

（3）外需缺口的规模与持续性

从时间轴来看，首先是欧洲1季度经济负增长，形成首次冲击。其次是美国3月疫情爆发，4月非农就业人口下降2050万人，比3月降幅扩大近70倍，这预示美国2季度GDP显著下行的概率较高。最后，4月中下旬以来新兴经济体疫情扩散，俄罗斯、巴西、南非和印度四国的每日新增病例突破3万人，累计确诊病例已经达到73.2万人。据此预测，外需收缩的冲击会从5月开始显现，2-3季度新增出口订单都将明显受到影响，全年的出口面临巨大的下行压力。

可以用PMI新订单出口指数来衡量外需缺口的深度，考虑过去3个月新出口订单均值为36.2%，此前1年均值为47.6%，据此推测外需缺口达到11.5%，这对我国2024年GDP增速的拖累最大会达到1.6个百分点。

（4）外需缺口的行业分布和国别分布

从具体受影响的行业来看，根据HS行业分类，2024年机电、音像设备及其零件出口10879.7亿美元，占总出口额44%，纺织制品、贱金属制品、化工产品、车辆、航空器、船舶及运输设备、塑料及其制品等行业出口均超过1000亿美元，分别为2605.7亿美元、1831.9亿美元、1304.5亿美元、1119.0亿美元和1065.5亿美元。相比而言，动植物油脂、艺术品和武器弹药等行业出口额较小，仅为11.9亿美元、7.4亿美元和1.4亿美元。

从对五大经济体的出口来看，机电、音像设备及其零件附件、纺织原料及纺织制品、贱金属及其制品、化学工业产品、塑料制品等行业都以出口美国和欧美为主，其中机电相关产品出口美国1926.4亿美元，出口欧洲1878.1亿美元，出口日本和韩国均超过500亿美元。纺织原料及纺织制品出口欧盟和美国457.1亿美元和426.7亿美元，其次是日本、韩国和俄罗斯分别为192.9亿美元、80.8亿美元和53.6亿美元。此外，化学工业相关产品、贱金属及其制品和塑料及其制品出口欧盟和美国占比达62.9%、66.7%和76.7%。总的来看，机电、纺织、运输、化工等行业的出口可能受到外需萎缩的持续性负面影响。

2. 公募基建REITs加持之下的投资

《政府工作报告》指出“国内消费、投资、出口下滑，就业压力显著加大，企业特别是中小微企业困难凸显，金融等领域风险有所积聚，基层财政收支矛盾加剧。”意思是说总需求三驾马车同时在下滑；劳动力、企业、金融机构、政府4大主体同时面临困难。

面对前所未有的调整，现阶段逆周期调节政策主要通过扩大投资需求来拉动内需，进而对冲外需缺口，目前已经取得初步成效，尤其是工业生产的修复较为明显。然而，任何一项政策都会有收益和成本两个方面，目前所付出的成本主要包括财政收支矛盾的加剧和宏观负债率的上升。从中长期来看，公募REITs是一项值得关注的资本市场改革措施，既能为基建投资提供新的资金来源，降低基础设施建设对政府投入、银行信贷的依赖度，控制宏观杠杆率，也为居民提供新的投资选项。

（1）以投资为重点的逆周期调节政策已取得初步效果

为对冲外需缺口，3月底以来逆周期调节政策的重心已调整为扩大内需。其中又以促进有效投资为重点。一方面，今年已经发行的地方政府专项债已达到2万亿元，主要用途指向基建投资，包括新型基建和老旧小区改造项目；另一方面，货币政策也加码以配合财政政策，目前社融余额增速达到12.0%，M2同比达到11.5%。从已有的数据来看，目前逆周期调节已经初见成效。

第一，4月工业增加值同比增速回升至3.9%，率先转正。房地产投资当月同比已经回升至7.0%，固定资产投资完成额的同比降幅收窄至2.2%。4月商用车销量同比增速超过30%，这对社零增速降幅收窄至7.5%做出了较大贡献。

第二，5月以来的高频数据显示，国内经济的环比改善势头正在进一步加速。华东地区水泥价格连续三周上涨，唐山钢厂产能利用率达到88.09%，这是2024年4季度以来的最高水平，六大发电集团耗煤量周同比增速已经回升至8.4%，这是今年以来新高。

第三，由于这次投资需求包含了传统基建、新型基建以及城镇老旧小区改造，因此工业生产修复不但体现在水泥、钢材等传统重化工业产品，也体现在工业机器人、集成电路等装备制造业和高技术制造业产品上。可以看到，4月水泥产量同比增长3.8%，比3月加快22.1个百分点；集成电路产量同比29.2%，比3月加快9.2个百分点。

（2）但逆周期调节发力也伴随着财政收支矛盾的加剧和宏观负债率的上升

综上，现阶段逆周期调节政策主要是通过扩大投资需求来对冲外需缺口，工业生产修复较为明显。然而，任何一项政策都有收益和成本两个方面。目前政策所付出的成本可以通过财政收支矛盾和宏观负债率上升两个维度观察。

财政收支矛盾方面，今年前4月财政收入为62133亿元，同比下降14.5%，财政支出73596亿元，同比下降2.7%，财政收支差额为-11463亿元，是去年同期的3.8倍。前4月全国政府性基金收入为17770亿元，同比下降9.2%，但支出规模为25766亿元，同比增长14.9%，政府性基金收支差额为-7996亿元，是去年同期的2.8倍。1季度全国国有企业利润为3291亿元，同比下降59.7%。可见当前政府部门的收支矛盾非常明显，近期有关财政赤字货币化的争论从侧面反映了这一问题。

宏观负债率方面，根据我们测算，实体部门负债率增速3月以来开始大幅攀升，3月比2月提高0.7个百分点至11.3%，4月进一步提升0.6个百分点至11.9%。其中政府部门和非金融企业部门是实体部门加杠杆的主要动力，2-4月政府部门负债率增速从12.2%提升至13.1%，非金融企业部门负债率增速从8.5%提升至10.6%。

总得来看，为应对前所未有的疫情冲击，政府部门阶段性加杠杆是应当的，但我国宏观负债率偏高的现状意味着这不是长久之计。且目前疫情的不确定性仍然较高，控制疫情的三大主要方式——快速检测、药物治疗以及疫苗也还没有决定性的成果，因此当前的逆周期政策也无法确定退出时点。

（3）推进公募REITs，既为基建投资提供新的资金来源，也为居民提供新的投资选项

不过，也存在一些不提高负债率就能维持基建投资增速的政策措施。例如4月30日，证监会、发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同时证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）。采用公募基建REITs来为投资融资，最大变化就是基建投资融资方式从债权融资变化为股权融资，但这至少会带来以下几个方面的好处：

第一，通过盘活存量资产，为新增基建投资提供资金，降低基础设施建设对政府投入、银行信贷资金的依赖度。中国基础设施建设仍有较大空间，尤其是在《政府工作报告》提出的新型基建、新型城镇化、交通水利重大项目等“两新一重”领域。而根据IMF的估算，2024年中国广义政府部门的存量资产规模为123.7万亿元，即使初期发行基建REITs的比例为1%，也能够为基建投资提供增量资金12370亿元。以2024年的数据为基准，假设三年用完，平均每年提高基建投资增速2个百分点左右。

第二，既为基建投资提供新的资金来源，也为居民提供新的投资选项。2024年中国的储蓄率为45.69%，比全球平均水平高约19个百分点。此前，居民资产以房地产为主，但随着人均收入的逐渐提高，居民资产结构也将从房地产向风险资产调整。公募基建REITs就在股、债、商品、货币、房地产等之外提供了新的投资渠道。从海外市场经验来看，基建REITs是一项较好的投资方式。如2013年以来美国基建公募REITs的收益率超过20%，比道指年化收益率高10个百分点以上。

第三，拓宽广义财政收入来源，降低地方政府债务风险水平。由于国内的基础设施主要掌握在地方政府或国有企业手中，因此公募基建REITs试点能够为地方政府财政增加新的收入来源。一方面，通过公募基建REITs的发行，可以加快财政资金从存量基建项目的退出速度，提高资金利用效率。另一方面，公募基建REITs发行、定价的市场化程度较高，能够有效避免道德风险问题。

总之，公募基建REITs在居民投资、广义财政收入、降低宏观负债率等方面都能够起到积极作用。不过，证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）对公募REITs管理机构的要求也比较较高，要求必须设置独立的管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验。

（4）2024年固定资产投资增速预测

基于上述分析，我们预计全年固定资产投资增速将在6%附近，主要部分如下：

第一，对于基建投资，1-4月窄口径基建投资增速的降幅已收窄至11.8%，宽口径降幅已收窄至8.8%。基于今年《政府工作报告》提出的财政扩张力度和货币宽松力度，预计2季度后基建投资增速将加快回升，全年增速有望达到10%以上，为近年较高水平。

第二，目前房地产投资增速降幅已经收窄至-3.3%，预计全年房地产投资增速仍能维持在7%左右。原因一是《政府工作报告》提出今年新开工改造城镇老旧小区3.9万个，约占全国17万个老旧小区的23%，投资规模接近10000亿。在