近期市场波动频频，谱写了一段新的历史篇章。做多者多数都取得了不错的收益，只是有人早些离场赚得较少，有人晚些离场收益颇丰。那些坚守期权买方立场，看涨期权波动率的人，也终于迎来了“守得云开见月明”的时刻。

在过往的分享中，我多次提到了反脆弱的投资理念，这次的市场波动再次印证了这一策略的有效性。关于这一策略，我至少撰写过几篇文章详细阐述。

本次波动中，最为煎熬的除了做空指数的投资者，还有那些过早介入期权卖方，想要趁着波动率回落收割利润的朋友。根据历史波动率规律，300和50指数期权在30%的波动率水平已属历史高位，这一介入点有其数据支撑。

然而，从卖出波动率的交易时点来看，节前最后两个交易日并未出现滞涨信号，市场的暴涨情绪并未受到遏制，这种情况下主动介入确实带有一定的投机性。恰逢此次市场波动幅度超出历史记录，300和50指数期权波动率盘中最高甚至超过80%，科创期权更是达到了200%以上。在这种情况下，提前介入的卖方承受了巨大的压力。

今日指数出现滞涨分化信号，未来几日或许将迎来波动率下行的交易机会。不过，市场人气一旦被激发，波动率下降的速度往往会慢于下跌时的速度。

在接下来的文章中，我们将深入探讨期权波动率卖方策略的技巧。在此，我想再次提及“期权长期盈利之道”一书中的“黑天鹅的必然与期权卖方的宿命”这一章节，以下是相关内容：

首先，我们回顾一下期权隐含波动率与实际波动率的关系。以下图表展示了上证50ETF的实际波动率与上证50ETF期权的隐含波动率走势对比。

通过图表我们可以发现，标的资产实际波动率与期权隐含波动率之间通常存在以下三个规律：

1.两者的走势密切相关。

2.在大多数情况下，隐含波动率高于实际波动率，即隐含波动率的平均值高于实际波动率。

3.隐含波动率的波动性大于实际波动率。

关于实际波动率与隐含波动率的关系，我们可以这样理解：

实际波动率与隐含波动率的相关性较高，因为大部分市场参与者无法获得超越市场的信息，因此不会过分冒险去预测未来的溢价。他们通常会依据实际波动率进行适度的溢价预测，从而形成两者长期走势相互制约的核心引力。然而，由于未来的不确定性，市场需要一定的风险溢价才有交易价值，因此隐含波动率的长期平均值理应高于实际波动率。

隐含波动率包含了更多的未来预期和即时情绪，这些预期和情绪的大小和正负会在市场交易者的博弈中不断变化，因此在一定阶段内，其波动性会大于实际波动率，从而形成隐含波动率波动性更大的特征。

对于期权卖方策略而言，隐含波动率基于未来不确定性而较实际波动率具有的风险溢价，是策略长期获得正期望值的关键。期权卖方策略的长期信仰者认为，只要做好包括Delta、Gamma在内的风险对冲，这些溢价就可以长期留在账户中。

在“进阶篇-期权中性卖方策略”章节中，我分享过上证50ETF期权极简长期期权中性卖方策略的历史绩效。尽管波动较大，但该策略在测评周期内确实实现了正收益。

以下是策略测试规则的复述：

*初始资金10000元。

*当月合约上市首日分别卖出1张虚值5%的认购与认沽期权，直至交割日按照收盘价平仓，同时开仓新当月合约双卖组合。

*当50ETF价格距离上一开仓或调仓日价格偏离超过0.05元时，按收盘价平仓原有双卖组合，同时按照最新价格匹配当月虚5%双卖组合。

*默认策略无市场冲击成本，期权合约交易费用为3元/张。

策略收益曲线叠加50ETF期权下月平值隐波走势如图所示，策略在2015年至2024年底的收益约为43%，最大回撤为36%。

通过观察可以发现，绝大部分收益来自于2015年至2016年，当时正是期权隐含波动率大幅回落的时期，即图中第一个红色虚线框的区间。而图右侧红色虚线框对应的时间更长，但策略几乎没有收益。收益过程基本呈现为先是积累一段收益，然后被黑天鹅式波动带来的隐含波动率大涨瞬间吞噬的循环。

简单来说，2015年至2016年的收益源于隐含波动率足够高，标的资产波动虽大，但波动率整体下行给策略带来了隐含波动率下行的收益。而2024年至2024年策略没有这样的助力，呈现出常规时间赚小钱、黑天鹅波动时间亏大钱的循环。

由于策略没有对标的资产价格和隐含波动率进行任何择时，因此这一策略可以被视为2015年至2024年上证50ETF期权中性卖方策略的典型代表。从结果来看，有几个核心问题需要期权卖方策略投资者深入思考：

1.2024年至2024年，由于风险对冲过程中的各种摩擦成本，期权隐含波动率溢价并未给策略带来可观的收益。

2.策略留存的收益大部分来自于2015年至2016年隐含波动率下行阶段，对策略来说，隐含波动率下行是比溢价更可靠的收益来源。

3.策略回撤极大，黑天鹅波动是期权卖方策略最核心的收益克星，如何预防是卖方策略收益提高和长期存活的关键。

显然，期权卖方策略面临着以下宿命问题：

*由于风险溢价，期权卖方策略长期拥有正期望是演绎法逻辑下的必然，但这个期望会受到市场摩擦成本的侵蚀。

*对期权隐含波动率进行择时是提高期权卖方策略收益的关键，而择时方法论同样面临归纳法逻辑还是演绎法逻辑的取舍。

*终点是正期望，但过程并不平坦，遭遇黑天鹅波动时，策略波动非常大，没有卖方能够保证在未来的每一次波动中都能存活下来。

其中最难以逾越的问题是未来每一次黑天鹅波动中如何存活下来。最简单且可证伪的解决方法是投资者拥有无限的账户“充值”能力，即永远有新增资金可以承接风险，让投资者可以等待这一轮黑天鹅波动的必然收敛。

显然，这种方式不符合现实。在现实可行的条件下，期权卖方策略投资者可以将所谓的“充值”能力转化为两个卖方策略风控方向：

*明确自身资金的极限，以其为约束在期权卖方策略执行前做尽量严格的压力测试。

*尽可能多地获取风险溢价以抵御未知的极限波动，即在尽量高的隐含波动率区域介入期权卖方策略。

至此，大家应该已经明白为何在“进阶篇-期权中性卖方策略”章节中，我花大量篇幅讲述期权卖方策略的事前风控，一切都是为了规避期权卖方策略的黑天鹅波动爆仓宿命。