在1932年，Berle and Means提出，当所有权与控制权分离时，分散的股权结构可能导致管理层滥用自由裁量权。这一研究成为后续公司治理和公司金融学术研究的起点。1976年，Jensen and Meckling提出了代理成本的概念。1983年，Fama and Jensen认为公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的“代理问题”。1997年，Shleifer and Vishny指出，公司治理要处理的是公司的资本提供者要确保自己可以得到投资回报的途径问题。他们对于公司治理的界定，可以看出，公司治理指的是确保投资者按时收回投资并取得合理回报的各种制度安排的总称，它是以资本社会化为特征的现代股份公司实现外部融资的基础性制度安排。

近几十年来公司治理受到了越来越多的关注，特别是在2002年安然、世通等会计丑闻爆发后，经济学家Rajan 和Zingales(2003)评论道“最近的丑闻表明，即使是在最先进的市场经济里，在改善公司治理方面仍然大有可为”。2015年的万科股权之争等事件折射出公司治理的深层次的问题，中国的公司治理问题开始受到越来越多的关注，甚至一度成为公众流行的话题。

中国的制度背景有以下特点：

1. 中国资本市场概述。上海证券交易所和深圳证券交易所的成立，代表着中国市场化改革以及在改善公司治理结构上的一个重要进步。中国的IPO过程也经历了从起初的政府严格控制到现在的全面推行证券发行注册制度。伴随着IPO制度的改变，中国的投资者构成也发生了巨大的变化。

2. 中国证券监管机构。中国证监会类似于美国的SEC，其行政职权为监督管理维护证券期货市场秩序等，是中国最主要的证券市场监督机构。虽没有明确的立法权，但在国家立法机关的支持下，中国证监会已有更多涉及证券相关诉讼判决及罚款的自由。

3. 中国公司治理法则。股东大会是股东实施权利的重要机制，中国上市公司同时设有董事会和监事会这种双层结构，在世界范围内也是并不常见的。

4. 中国公司治理准则。2002年1月7日，为推动上市公司建立和完善现代企业制度，中国证监会和国家贸易委员会联合发布了《上市公司治理准则》，成为规范上市公司治理行为的基本纲领。这同时也标志着中国公司治理开始从理论研究进入实践应用。

5. 国有资产监督委员会。在2003年，成立了国资委，代表国务院监督国有企业特设机构。

6. 股权分置改革。在股权分置时期，政府最终意识到非流通股和流通股股东之间存在严重的利益冲突，从而经过多年的酝酿和不断的向市场发放信号。开始推行股权分置改革，将所有非流通股转变为流通股。但是在此转变过程中政府清楚的意识到，并担心所有非流通股向流通股的转变将稀释流通股的价值。因此股权分置改革的一个重要的特点就是，非流通股股东与流通股股东必须进行协商，最终达成一个补偿协议，补偿措施包括现金、重组的资产、权证，但通常是额外的股票。

从上述六点可以看出我国的制度环境与其他国家有很大的差别，因此，在考虑公司治理问题时就需要考虑这些情境。

在分析代理问题时，需要注意，我国存在着两类截然不同的企业，即国有企业和非国有企业。他们在控股股东身份以及企业目标上有很大区别。因而，我们在分析代理问题时，需要区分国有企业与非国有企业。

由于集中的股权结构，大股东控制着公司资源支配，为了自己的私利，大股东可能通过，譬如关联交易等方式损害其他股东的利益。因此，在中国企业中普遍存在着大股东与小股东之间的利益冲突，该代理问题又被称为第二类代理问题。

国有企业的第二类代理问题负面影响与正面作用并存。首先，国家作为大股东为了稳定就业以及促进经济增长，会出现雇佣超过实际数量的员工以及过度投资的行为，这些出于社会绩效而非经济绩效的考虑迫使上市公司的决策偏离其利润最大化。其次，国有企业国家大股东并没有很强的动机去“掏空”上市公司，因为国有企业一般受到来自媒体、社会和市场的广泛关注，很难进行掏空行为，但却会因遭受到对于企业业绩表现不好的指责与惩罚。另外，国有企业在市场准入、贷款等方面都具有一定的优势，这无疑会对企业价值的提升起到推动作用。

在我国，非国有企业中大股东与小股东的利益冲突问题表现最为典型。大股东基于控制权私有收益，有很强的动机去转移上市公司财富，侵占中小股东的利益。譬如，大股东与控股的上市公司发生关联交易，低价买入上市公司商品、资产、接受劳务，或高价卖给上市公司商品、资产、提供劳务，从上市公司转移财富。

对于我国上市公司所面临的股东与经理人之间的第一类代理问题，必须回答这样一个问题—谁是经理人？当然回答是董事长。但是对于国有企业和非国有企业而言是有区别的。

在国有企业中，尽管存在国家大股东，但是由于所有者缺位问题，经理人实际上很大程度地控制了公司决策权。经理人基于私利考虑，会损害股东利益。但是国有企业经理人对股东利益的侵害表现出一定的特殊性。譬如，为拉动经济增长的过度投资行为，可能损害了中小股东的利益却对大股东没有影响，而在一些情况下，则又可能会损害大股东利益的同时可能损害或不损害中小股东的利益。

在非国有企业中，经理人与股东之间的利益冲突问题并不典型。首先，在家族企业存在股东经理人身份重合。其次，即使是家族企业的内部控制人选择雇佣职业经理人，他们也有很强的动机和能力去监督经理人，从而降低了第一类代理问题的后果。

进一步追溯中国代理问题的制度根源：

首先，股票流动性不足可能引发控股股东的代理问题。股权分置时期，控股股东无法通过出售股份从股价上涨中获益，从而使得他们有很强的动机去通过侵占来实现。尽管当前股权分置已不复存在，但控股股东的股票仍然缺乏流动性，因为他们是内部人士，他们不会在股价没有大幅度改变时选择出售。因此，流动性不足引发的代理问题仍然存在。

其次，金字塔式的所有权结构，使得控制权与现金流权的分离，加剧控股股东和少数股东之间的冲突。从2003年到2018年，大约有一半的中国A股上市公司存在控制权和现金流权的背离。

第三，政治关系。有政治关系的公司可能会规避法规或享受优惠，例如容易获得债务融资。这扭曲了经济中资本的有效配置。一方面，政治关系可能会诱使控股股东相信，他们可以逃脱挖隧道的惩罚。另一方面，政治关系也可能阻碍高质量的公司财务披露，甚至引发信息操纵。

股权结构对公司治理的影响是复杂的。大股东既可以作为“天使”发挥积极的公司治理作用，也可以作为“魔鬼”损害其他股东的利益。大股东可以通过监督和退出机制来提升公司价值，但也可能通过掏空行为损害其他股东的利益。

学者们对大股东的公司治理效应进行了广泛的研究，但尚未解决中国大股东是好是坏的问题。在研究上市公司大股东持股所产生的经济后果时，需要注意以下几点：

1. 采用哪种指标来衡量绩效。在国外学者倾向于采用市场指标如托宾Q值衡量企业绩效，但在中国，由于市场参与者的投机心理，公司股价往往偏离公司基本面，所以市场指标在衡量企业绩效时可能会更为有偏。

2. 大股东对公司绩效的作用机理应该仔细斟酌。譬如，在西方文献如Grossman（1980）年的文章中曾指出，大股东的作用在有效的监督经理人。而对于在中国而言，公司资源配置权更多的掌握在大股东手中，在这样的情况下，大股东的监督作用又是针对谁?又是如何发挥的?

3. 在讨论大股东的作用时，应考虑企业的性质，区分国有控股以及非国有控股。

4. 同是一股独大，持股比例的高低所产生的结果是大相径庭的。如果大股东持股比例较高的话，那么利益趋同效应起主导作用，大股东可能并不会采取有损公司价值的行为，相反如果大股东持股比例较低，但却又控制着公司，大股东的“掏空效应”则会占据上风，大股东可能会采取自私的行为而有损于其他大股其他股东的利益。

多个大股东的股权结构是既有优势也有弊端的。多个大股东可以相互监督，相互配合，从而提升公司的价值，但也可能会相互斗争，给公司带来致命的影响。大股东也可能会通过合谋，损害中小股东的利益。以及对控股股东的监督过度，使得控股股东的行为趋于僵化，工作的主动性将有所降。

经理人持股可能会导致两种不同的结果，第一，对外部股东有利的利益协同效应。管理层持股有利于将股东和管理层的利益联系在一起，有助于解决内部管理者与外部股东间的代理冲突问题。第二，损害股东利益的壕堑效应。管理层持股数量的增加，管理层对公司的控制能力增强，能够在更大范围内按其私利行事。

国内学者对于经理人持股进行了相关研究，发现经营者股权激励与企业价值间存在显著的倒U形曲线关系，并且这种关系是稳定的。同时，总经理持股比例与隧道行为强度呈现U形关系，存在“监管激励效应”及“合谋掏空效应”。

通过表1可以发现，无论是在国有企业还是非国有企业中，企业管理层持股的比例都基本上是小于1%的，可以说是非常小，很难形成所谓的壕堑效应，在中国，管理层持股如果能产生一定的效应的话，那么更多的应该表现为利益协同效应。

机构投资者持股规模较小，从而机构投资者的股份数量不足以支撑其更好的参与公司治理。另外我国的机构投资者眼光是短期的，不太可能长期投资公司事业，他们参与在市场上主要是买入卖出的投机者而非有效的监督者，所以对于我国而言机构投资者不太可能会监督公司。

董事会和独立董事是公司治理机制的重要组成部分。董事会有两大职能：监督职能和咨询职能。独立董事的重要性早已获得学术界的认可。但在中国独立董事发挥监督作用了吗？从现有相关研究可以发现，学者们大多认为在中国独立董事并没有发挥监督作用，并从不同的方面给予独立董事监督失效的证据与解释。

首先，从促使独立董事进行监督的声誉机制来看。通过研究独立董事发表否定意见而离职后的新任职情况，发现说“不”的独立董事离职概率较高，但独立董事发表独立意见后到其他公司任职的可能性并未因意见类型不同而有所差异，即独立董事不存在而传递声誉机制而进行监督的动机。

其次，独立董事不具备监督的现实条件。独立董事是否能够发挥监督和咨询作用，取决于两个方面:一是独立董事是否有能力独立;二是独立董事能否有效履职。而独立董事的产生需要由作为监督对象的董事长（经理人）的推荐、面试，董事长（经理人）的上述权力使得独立董事监督作用的发挥先天不足。

第三，中国独立董事更多地发挥咨询作用。

第四，资源依赖理论的解释力在中国显得尤为突出。认为，独立董事的教育背景和高校及研究机构的独立董事并没有对公司业绩产生显著的影响，但具有政府和银行背景的独立董事则与公司经营业绩正相关。进一步印证了在中国“关系为王”的论断。

公司通常使用基于管理层薪酬激励及股权激励的方式来激励经理，从而降低经理与股东之间的代理成本。但是，对于中国的国有企业而言，经理人的薪酬与其业绩敏感性是很小的，国有企业的经理薪酬存在隐性或者是显性的上限，上限通常是公司员工平均薪酬的固定倍数。其次，作为公司经理努力工作的主要动机是获得政治职位的晋升，这个动机就从根本上降低了国有企业内基于激励的薪酬的需要。第三，国有企业经理薪酬不高，那么他们努力工作的目的不仅是获得政府职位的晋升，还有保持或增加他们的非现金福利。

在职消费而言具有两面性。首先在职消费可能是管理者侵占公司资源的代理成本，也可能是高管最优薪酬契约的一部分，激励高管努力工作，提高公司的工作绩效，当前基于我国上市公司的研究大多支持的是在职消费为代理成本的观点。

在西方国家负债和股利政策被认为是减少公司内部人可控制的现金和公司资源缓解公司内代理问题的两大重要方式。但是，在我国，负债可能并不是一种惩罚机制，难以产生有效的公司治理作用。我们知道负债要想发挥公司治理作用，是建立在一个潜在的假设前提，即债务契约的存在和可信的破产威胁，赋予了债权人合法的权利。

对于我国而言，首先，中国债权人的权利相当弱。同时,出于保证经济发展、保证就业以及维持社会安定的考虑，当地及国家政府为防止公司，尤其是大公司和国有企业破产会对其进行救助。实际上政府的隐性担保是中国的银行总是愿意贷款给大公司和国有企业的原因。中国的破产成本和破产担忧很小，甚至几乎没有。其次，作为中国公司主要债权人的银行同样缺乏对公司的监督。

股利政策被认为是能够降低公司自由现金流所产生的代理成本。如果小股东担心公司的利润会被公司的内部人士用于私人消费或者是过度投资，他们将强迫内部人士将利润作为股利发放。

从表2可以看到中国上市公司现金分红状况而言，我国的样本期间内每股股利只有0.1左右，我国上市公司的股利分配和股利支付率显著是较低的。可以说明在中国，股利政策在减少公司控股股东和管理者所能控制的公司资源上是十分有限的。首先，上市公司发放的股利数额较少，股利支付率低。原因：第一，中国上市公司股权结构高度集中，在该股权结构下,中小股东的权力很弱，即使他们偏好现金红利，也难以对公司施压让其发放股利。第二，由于投资者的投机心理,小股东可能不太关心股利。其次，中国上市公司的现金股利政策极不稳定。意味着股利发放也并非一项有约束力的事前承诺。

对于中国的法律环境，许多学者也进行了讨论，发现中国的法律体系在保护投资者方面仍然很薄弱。不仅中国的债权人和投资者保护都低于研究的国家的平均水平，更为重要的是，中国的执法情况也同样如此。另外，法律环境不仅表现在立法和执法上，更体现在的是处罚力度或者是违法成本上，而中国的处罚力度是很轻的。

在过去的几十年来，学者们都进行了大量的研究，用来强调法律和制度对于金融和经济增长的重要性，所以法律保护在中国重要吗？一些实证研究其实认为这个问题是存在的，投资者保护不力不仅损害了公司的价值，也损害了股票的流动性。相反，投资者权利的有力保护则会产生一定的积极作用。

沈艺峰、许年行和杨熠(2004)从中国中小投资者法律保护不断增强的历史背景出发，研究了不同历史时期上市的公司IPOs初始收益率，发现随着中小投资者法律保护的不断发展与完善,中国各个不同历史阶段股票市场的规模也不断扩大。其次，强有力的法律保护可以减少其他公司模仿或窃取知识产权的风险，从而鼓励企业创新。