2023年4月25日晚，复旦大学智库楼209会议室举办了第167期“金融学术前沿”报告会，主题为“我国S基金市场的多角度解析”。本次报告由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员张瑞航。本文将从热点回顾、热点分析、专家解读和深入讨论等几方面展开。

一、热点介绍：S基金

（一）S基金概念

S基金，即Secondary Fund，是一种私募基金产品，主要投资策略是受让二手私募基金份额或私募基金所投标的，从投资者手中收购基金份额、投资组合或出资承诺。例如，W公司购买了A基金，目前表现不错。但W公司因为资金紧张，准备转让持有的A基金份额，W公司愿意折价转让，而S基金有机会以折扣价受让W公司持有的A基金份额。

S基金的主要投资方式包括：第一参与私募股权二级市场中私募股权基金权益的交易，即直接收购私募股权基金中既存投资人的权益；第二参与私募股权二级市场中投资组合的交易，即直接收购私募股权基金所持有的部分或全部投资组合；第三参与兼具基金权益交易及投资组合交易属性的基金资本重构。

海外私募股权二级市场最早起源于20世纪80年代的美国。1979年，被称为“PE二级市场之父”的代顿·卡尔（Dayton Carr）买下其管理的PE基金，然后将基金份额出售，该笔交易亦为海外私募股权二级市场的首笔交易。1982年，美国风险投资基金集团（Venture Capital Fund of America）设立，成为全球首个以购买私募股权利益为经营内容的投资公司，并于1984年募资600万美元，成立了历史上第一支S基金。此后，着重于二级市场的私募股权基金陆续在全球涌现。1998年，科勒资本（Coller Capital）在英国成立首支全球布局的S基金。2000年，科勒资本与列克星敦合伙公司（Lexington Partners）从英国国民西敏寺银行（NatWest）手中购买私募股权投资组合，促成全球首个价值超过10亿美元的S交易活动。2000年至2001年，在互联网泡沫危机的影响下，许多大型金融机构开始出售旗下设立的直接投资组合，使得私募股权二级市场出现大幅增长。

（二）S基金运作

通常，买方由S基金、家族办公室、自然人、市场化母基金、企业等构成，他们主要诉求是套利 (流动性折价)、获取基金份额降低风险后的未来成长收益、配置优化portfolio。卖方由政府引导基金、产业母基金、金融机构、投资机构、自然人等构成，他们主要诉求是国资份额退出的合规性、基金份额到期的流动性需求、管理投资组合。而交易枢纽包括显性枢纽和隐性枢纽，显性枢纽类似基础设施，如交易所、中介服务机构等，隐性枢纽类似一种规则或是体系，如估值定价标准、政策法规、专业知识及经验等。

按照交易模式，S基金可分为四个类型。第一是基金份额转让(Sale of fund interests)，这是目前市场上最常见的S基金交易模式。私募基金投资者将其持有的全部或部分基金份额转让给S基金，实现提前退出，这种交易方式使原LP或GP通过转让基金份额实现提前退出、调整投资策略、规避IPO退出限制等目的。例如，国家科技成果转化引导基金通过基金份额转让的方式，将其持有的子基金上海绿色技术创业投资中心（有限合伙）的财产份额转让给上海双创科技投资中心（有限合伙），本次转让完成后，国家科技成果转化引导基金退出该子基金（上海双创投资中心是以“市场化、专业化、国际化”为政策导向和运作原则设立的百亿级上海市政府引导母基金）。

第二种是接续基金交易(Continuation fund deal)，GP与S基金（买方）共同设立一支新的基金（即接续基金），收购GP现有基金的全部底层资产，原LP可以选择通过本次交易退出基金或将权益转入新的接续基金中。对于基金管理人而言，接续基金打破了基金期限的限制，延续了管理人对底层项目的管理，同时也是管理人强化其在周期较长的细分赛道优势地位的一个重要方式。例如，深创投S基金与华盖资本联合于2021年5月发起设立国内首只人民币架构的重组接续基金——厦门健康红土股权投资合伙企业（有限合伙），基金规模近8亿元；除深创投和华盖资本外，基金投资人还包括TR资本、上实盛世S基金、活跃商业银行理财子公司等大型投资机构。该重组接续基金打包受让了华盖资本旗下三只原有基金中六个大健康领域项目，实现原基金LP的退出。

第三种是直投型交易(Direct secondary)，如基金管理人为调整投资组合或投资策略，基金仍需继续存续，则会采取出售项目公司股权的方式。S基金（买方）购买卖方（基金）直接持有的一家或者多家公司的股权，表现为部分或者全部股权的转让。交易完成之后，S基金拥有标的公司的直接所有权。例如，近期中国银河投资旗下公司成功设立首支规模2亿元S基金——北京银河壹号基金，并完成受让中金资本旗下有关基金资产，但公开信息未披露受让资产的具体情况。

第四种是收尾型交易(Tail-end sale)，私募基金到期以后，可能会有个别项目无法按期退出。如果私募基金投资者希望结束投资，则可选择将剩余基金权益转让给S基金，锁定基金回报。S基金整体接盘以后，原有的基金管理人和投资者完全退出。

（三）S基金的价值

S基金的主要价值便是改善私募股权基金的流动性。对于私募股权投资基金而言，基金合同一般约定的存续期是3+2年，或者5+1+1年（前面是封闭投资期后面是退出期/延长期）私募股权基金投资的底层资产一般为非上市企业股权，无论是一级市场还是二级市场一般为直接或间接投资未上市的企业；与股票二级市场相比，其持有的未上市企业股权流动性较差，出售相对比较麻烦、耗时也长，变现难；如果基金目前已经处于退出期或延长期内，按照基金合同来说，基金产品尚未到期，底层的投资标的还没完全退出，那通过私募股权投资基金二级市场退出不失为一种好的选择，S基金参与的一般即是“二级市场”。

对S基金投资者而言，S基金能为投资者提供较为快速的现金回流，享受到折扣优惠，还有机会重拾曾经错失的独角兽投资机会。同时，一般的私募股权基金的存续期为5-7年，实际上可能用的时间更长至8至10年左右，其生命周期曲线通常被称为“J曲线”。在初期的4、5年内，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得整体净现金流为负，平均需要3-6年才能取得收支平衡，此后才开始获得超额回报，因此净现金流呈现“J”形曲线。S基金在基金较为成熟的时期进入，投资时标的基金的J曲线往往已经触底并开始上升，因此能够获得更短的回报周期。

S基金相比于一般性私募股权基金具有明显优势。由于S基金一般选择在VC/PE基金较为成熟的时点进入，提升了基金效益可见度，其具有以下特征：首先，加速现金回流。私募股权基金的存续期一般在8至10年，在出资后的4-5年后，基金的对外投资、管理费及其他费用开支的总和往往高于投资项目取得的收益，使得基金整体净现金流为负，一般需要更长时间能取得收支平衡，投资人才开始获得回报，而在投资期限上，S基金的投资周期相对较短，在拟投子基金较为成熟的时期进入，平均节省了4-5年时间；其次，降低“盲池”风险。S基金参与投资时，被投子基金通常处于投资期尾声，组合透明度更高，子基金整体的回报状况更加清晰。通过对拟投子基金或拟投项目开展充分尽调，可以进行更为准确的定价，提高资产预期回报；最后，享受折扣优惠。S基金受让子基金或项目时，一般会享受折扣优惠。折扣主要来源于两方面：一是早年PE基金，陆续进入结算阶段，但受IPO堰塞等原因未能实现退出，份额转让诉求强烈；二是受2018年资管新规的影响；三类股东贱卖临近上市的股权份额。S策略在普通基金的基础上升级和迭代，无论是标的确定性、现金回流速度还是收益率表现都优于普通基金。

二、热点分析：全球S基金市场纵览

全球S市场热度持续，潜在交易量巨大，Late-S交易居多。全球PE二级市场的交易规模在经历2017年开始的快速增长后，在2019年达到高点880亿美元，随后在2020年受疫情爆发影响，交易规模同比2019年大幅下跌超过30%, 2021年随着疫情得到有效控制，全球金融市场逐渐恢复正常，二级市场交易额出现大幅回暖，全年交易额达到1340亿美元，创下历史最高值; 2022年上半年的交易额达到580亿美元，再创同期历史新高。根据Greenhill的测算, 2013到2022年全球PE二级市场的CAGR (年复合增长率) 为19%。进而可以推算出到2030年，全球PE二级市场的总交易量约为5400亿美元; 同样地，根据另一家机构Coller Capital (科勒资本) 预测，全球PE二级市场的总交易额将在2030年突破5000亿美元; 这说明在全球范围内，S市场的增长空间依旧巨大，未来10年内会有大量的资金流入PE二级市场。海外的PE二级市场发展至今已经十分成熟，参与方的目的早已不仅仅只有退出和流动性需求，而是真正将二级市场当作一个可赚取利润的市场，如此一来市场上多种的需求也将源源不断地活跃S市场，这也是对S市场未来巨大潜在增长空间的有力支持。2013-2022年每年S交易中标的基金的平均Vintage Year都在6-9年之间，除了2019年的平均值可以认为是Mid-S型，其余年份基本上都是Vintage Year为8-9年的Late-S型交易，说明在全球的市场中S交易的标的还是更聚焦于成熟期的基金份额。

全球私密股权二级市场呈现三个特点。第一个特点是S市场交易价格方面，经济信心有所回暖，价格呈恢复态势。2022年上半年，PE二级市场的交易平均价格为NAV (资产净值) 的92%，自2020年疫情以来连续2年上涨，已经恢复至疫情前2018年的水平。第二个特点是私募股权二级市场中，并购策略为最常见的S交易策略，交易规模占绝对主导地位。交易资产决定交易形态，并购策略在全球的S市场中占据明显的主导地位，这个是造成交易主要为Late-S的原因，另一方面，交易资产中并购占比高也必然造成GP主导的交易占比高，规模偏大。第三个特点是全球S市场中，养老金&主权财富基金在卖家市场中占据垄断地位。根据Coller Capital (科勒资本) 的统计，2022年以来全球S市场的卖家分为5大类，其中最主要的卖家是养老金&主权财富基金, 其占比达到65%，其次是金融机构和母基金，各占14%; 家族办公室和捐赠基金&基金会一共占比7%。

当前S基金比母基金更受资本青睐，但受市场影响较母基金更大。根据PitchBook的统计数据，全球S基金的募资额在2019-2020年有一个飞跃式的增长，但在2021年开始下滑，2022年截止至6月的募资规模不到2020年的三分之一，整体形势不容乐观；通过对比S基金和母基金近15年的募资规模，从2010年之后，S基金和母基金的募资规模变化情况开始变得基本一致，但是在各个年份变化量有所区别；根据数据，可以认为S基金的募集规模从2020年正式超过母基金，但2020-2022年的下跌幅度也超过了母基金，其原因在于交易的底层资产价格更易受市场影响，从而影响到募资的情况。从2020年开始S基金/母基金比值超过1，可以认为资本更倾向于S基金，而更底层的原因是市场对母基金的附加值存在不同的看法，进而募资规模出现下滑。

经济下行下，流动性需求催生上半年LP交易规模上升，未来GP主导的S交易仍是主流。GP主导的直投型交易（包括资产包交易、基金重组、接续基金等）从2013年起一直处于波动上升中，其交易规模占比于2021年达到最高峰46%，进入2022年，GP主导的交易规模占比有明显的下滑，交易量由2021年上半年的￥26B 下滑至$20B 占比跌至34%，原因可能来自：一方面是二级市场下跌导致NAV价格下跌，交易的成交价格谈判难度上升进而导致成交可能性下降，GP变得更为挑剔，结果上就是GP主导交易规模的降低；另一方面是许多LP在不确定性较高的经济大环境下对流动性的需求导致LP交易份额占比的上涨。根据Coller Capital (科勒资本) 的统计，PE二级市场中的参与交易的GP第一/第二四分位数的占比较之2015年有大幅提升，这说明越来越多优质的管理人开始进入市场参与交易。原先市场的认知是GP管理的基金出现困难才会采取S交易解决流动性问题，因而参与S交易的GP业绩水平相对偏低；而到了2021年，越来越多业绩水平优秀的GP参与到S交易，是因为市场对S的认知发生改变，并不是GP做S交易就说明基金出现问题，优秀的GP已经开始积极拥抱S交易。

三、热点分析：中国S基金市场全景

在市场发展条件已基本具备的基础上，国内专业S基金和独立S机构陆续成立。我国S市场发展历程可追湖到2008年，彼时以LGT资本和TR资本为代表的外资S机构开始关注中国市场。2013年以后，我国股权投资市场流动性需求提升，母基金开始试行“P+S+D”策略 (Primary一级投资+Secondary二级投资Direct直接投资》，此时“S策略”主要承担辅助管产配置的角色。S市场随之进入雨年起步期。2017年开，私集股权基金“退出积压”问题逐渐凸显，S交易的关注度提升