公司研究框架主要分为五个部分，首先，是公司选择，也就是如何挑选具有潜力的公司；其次，是公司治理与内控，旨在规避研究风险；第三，是环境与战略，这是公司研究的核心，特别关注竞争优势；第四，是企业行为，包括营销行为、财务行为等，需结合公司战略进行研究；最后，是财务与估值，通过会计分析、财务分析、报表分析等，找出公司盈利驱动的核心假设因素，进而完成盈利预测与估值。

在实际运用中，我们需要跳出冰冷的会计信息和非会计信息，去寻找那个似真似假的她，不要执着于她是否只是众人心中那美好的想象，只需知道众人之心是否因她而绽放，正所谓“世界，非世界，是名世界”，“树上花不开而心中花也可以开”。

该研究框架是从研究公司的共性出发，最终落脚到公司的个性之所在——“竞争优势”，但也不应拘泥于所谓框架，“如筏喻者，法尚应舍，何况非法”，研究公司的内功需要慢慢去修炼，不要执念于某一理念。

表1. 行业研究的框架

1. 公司选择

研究股票必须要以公司为基础，股票价值的本质是预期，公司研究即是对研究目标公司未来现金流贴现的预期及其边际变化。

目标公司的选择是整个公司研究的起点和首要关键之所在，即如何“选马”。我们通常所说“做什么比怎么做更重要”，放在公司研究上即是研究哪家公司比怎样研究更重要，这就引申出一个相当棘手的问题，我们如何能从海量公司中找到值得研究的公司？公司选择主要有两条路径：自上而下的体系性策划选股和自下而上的事件性策划选股，这两条路径的相同之处在于都是结合宏观、行业、公司三维考虑，不同之处在于考虑维度的先后与重要性。

1.1. 自上而下：体系性策划

宏观视角下的基本面选股。“自上而下”的选股方法主要是从分析宏观经济着手，通过对周期和政策方向的分析，寻找轮动强势板块，再到行业，最后精选个股，简单来讲就是跟随周期的波动选择配置方向，从“宏观—行业—公司”，确定需要研究的目标公司。

例如，2003年五朵金花行情源于中国加入WTO后融入全球化的分工制造中，以出口为导向的制造业表现超预期，产销两旺，价格上涨，以钢铁、汽车、石化、银行和电力为代表的“五朵金花”在漫漫熊市中异军突起，这一波行情主要受经济增长、业绩提升驱动。再看2005~2007，中国城镇化和重工业化加速，股票市场迎来一波以房地产、钢铁、煤炭、有色、建材、工程机械、银行等周期股为代表的大牛市。这些强势板块的出现和当时宏观经济趋势、政策方向紧密相连。抓住股票投资的系统性机会，非常重要的一点是紧盯宏观经济周期的变化。在把握宏观方向后，通过行业配置，寻找板块轮动机会，精选出优质个股。

策略思维下的风格选股。策略思维选股是国泰君安研究所之独有特点，它源于对总量的把握和大势的判断，不仅要看经济周期波动，同样重要的是对风险的认识（无风险利率和风险偏好）。

2014年的大牛市因何而来？是无风险利率下行打破震荡格局。2014年1月后，理财产品利率出现下滑，贴现率走廊开启下行趋势，无风险利率下降推动DDM估值模型的分母部分减小。

2015年上半年的上涨因何而来？是风险偏好的快速回升。“大众创新、万众创业”、“一带一路”、“国企改革”等改革组合拳出击，市场风险偏好快速提升，个人投资者开户数不断创新高，入市情绪高涨，推升股票市场的估值中枢。如果分析师只对基本面进行分析，就很难抓住这次投资机会，因为2014~2015年从上往下看是牛市，但从下往上看，却难找牛股。为什么？因为分母端的业绩并没有改善，改变的是分母端的无风险利率和风险偏好。同样，这轮牛市只限于A股，而非B股和H股，就是因为A股、B股和H股的分子相同，但是分母却不同；A股的牛市来自于分母因素而非分子因素，因此这股A股的牛市之风，不会吹到B股和H股。经济周期的波动（业绩）决定股价曲线的波动，无风险利率和风险偏好决定股价估值的价格中枢。

自上而下的公司选择，要更加注重对DDM模型的理解和应用。DDM模型本身，就已经解释了证券投资的诸多问题。在自上而下的公司选择过程中，我们首先要具备的就是预期思维。我们来探讨一个本源性质的问题：DDM模型说明了什么？DDM模型公式等号的左边是股票当前的价值，右边是对未来现金流的折现。就此，我们就能发现，现在的股票价值是未来的现金流的折现，简单而言，股票的价值的本质是预期。这就告诉我们，炒股票，过去怎样不重要，现在怎样不重要，未来怎样才是重点。这就是预期思维。那么预期在何处？贴现在何处？价值在何处？这些问题犹如追溯宇宙的本源一般。但不论如何，这些信息都是被人心所捕捉、加工以致于交易，进而形成价格。既然是预期，分子端的增长、分母端的无风险利率和风险偏好都将影响股票价值，而影响的方式便是通过预期思维叠加边际思维实现的。

2014年和2015年的牛市来源于分母端，市场对于分母端的认识不足是不能预判这波牛市的主要原因。DDM模型的分母端，主要包括了无风险利率、风险评价和风险偏好。第一，无风险利率并不是国债利率，也不是银行理财产品利率，千人千面，每个人心中都有自己的无风险利率指标。2014年，众人心中的无风险利率都出现了大幅下滑，推升了股市中枢，演绎了一波牛市行情。第二，风险评价是对未来不确定性的判断，是大众对风险的认识，而这种认知一般不会出现显著变化，因为众人对于事物的认知不会轻易随着时间推移发生变化。第三，风险偏好在教科书的定义是对每一单位的风险所要求的补偿，我们即理解为众人心中对于风险和补偿匹配程度（对风险的喜好程度）。当风险偏好大幅上升时，对于同样的风险众人要求的收益补偿会下滑；当风险偏好大幅下降时，对于同样的风险众人要求的收益补偿会上升。这也是2015年上半年为何讲故事、吹牛的股票会大幅上涨，因为这类股票都属于高风险偏好特征的股票。再看现在低风险偏好不断降低的情况下，市场又偏爱低风险偏好特征的股票，分析师们不要再讲故事，需要仔细用模型来抠EPS。

其实EPS、ROE、g都是一样，甚至可以用公式相互推导，只是我们看它的角度不同罢了！

1.2. 自下而上：事件性策划

注重价值型和成长性，并非散乱选择。所谓“自下而上”，是指通过某些数量指标或特征筛选出相应的公司，再结合宏观经济、行业，以及公司基本面分析，从而确定研究的股票。自下而上的理念投的是公司基本面的超预期表现，首要考虑公司基本面的基础上，再结合行业、宏观表现进行分析。所谓“只有当潮水退去的时候，才知道是谁在裸泳”，越是宏观和行业趋势向下，反而越能显现出真正的好公司。因此，自下而上投资方法更容易发现长期牛股，例如贵州茅台，就是自下而上投资方法一个非常好的标的，主要因为其稳健的经营方式、稳定的业绩表现和可观的行业前景。而长期牛股的存在，并不是总量思维和存量思维下的产物，而是预期思维结合边际思维下不断的预期发酵。对于茅台而言，其经营方式、业绩表现和行业前景是不断的超出市场预期的，才会带来长期的价值体现。因此，对于自下而上的事件性策划选股，重点在于结合DDM模型从公司自身出发寻找超预期之处，而不是立足宏观走向微观。

最后，我们也要思考一个看似很好回答的问题，什么叫价值股？什么叫成长股？他们的本质联系是什么？如果脱离了DDM模型，单纯以公司业务来划分成长股和价值股都是片面的。实质上价值与成长本无区别，是我们的内心将其作了区分。DDM模型哪些来自于客观层面的变化，哪些又来自于内心层面的变化？我们可以慢慢参悟。所以，我们可以从DDM模型任一指标的变动，知晓当前阶段应选择什么风格的股票。

2. 公司治理和内控

2.1. 公司治理

公司治理是保证投资者得到“合理”收益的一系列制度；是所有者（委托人）如何保证资产的管理者（代理人）按照所有者的最佳利益有效地使用企业的资产以及由这些资产所产生的收益。公司的目标理论上应该是追求企业价值（股东价值+债权人价值）的最大化，但在实际工作中可能会发生偏差，变成了追求实际控制人（控股股东、公司高管）的价值最大化。公司治理就是为了防止实际控制人价值与企业价值不一致，核心是降低代理成本，提高公司价值。

公司治理需要回答这四个问题：第一，谁在管我的钱？第二，是否会管好？第三，是否会被挪用？第四，如果挪用，我能怎么办？

好的公司治理，可以保证投资人（债权人+股东）获得应当由他们获得的现金流，并且意味着较低的投资风险，相应地公司可以取得较高的企业价值。

实证研究发现：

1）好的公司治理可以带来上市公司20%以上的额外市场价值（麦肯锡，2000）

2）超过80%的机构投资者愿意付出更高的价格，购买公司治理更佳的公司股票，其中亚洲89%、拉美83%、欧美81% （麦肯锡，2000）

3）公司治理较佳者，其盈余与股票报酬的关系较强，即当盈余宣布时，股价上涨幅度较大（Fan,Wong,2002）

4）好的公司治理有助于降低资本成本（ Ashbaugh，2004）

差的公司治理可能导致的后果：抬高实际控制人价值，贬损企业价值。

常见的手段：

1）侵占（非公平关联交易、占用、担保）

2）在职消费、低效投资

3）低质量的信息披露（虚假财务信息、隐瞒重大信息、非及时披露、非公平信息披露）

2.2. 公司治理内部机制

2.2.1. 控制权与现金流量权的分离

金字塔式股权结构，使最终控制人可以用较少的资金控制尽可能多的社会财富，使最终控制人有能力和机会从上市公司向非上市公司转移财富。

实证研究发现：

1）控股股东持股比例（现金流量权）越高，公司价值越大

2）控制权与现金流量权差异越大，公司价值越低

3）股权集中度与公司价值之间并非是线性关系，更主要表现为倒“U”型关系

代理理论认为：股权越分散，股东对管理层的约束越低，管理层的代理成本越高，公司价值越低。因此，股权结构越集中，公司价值越高

2.2.2. 董事会结构与规模

聘任独立董事，提升公司价值。理论上和实践上都认为，独立董事比例越高，公司越能够作出有利于投资者的决策。

实证研究发现：

1）独立董事比例越高，公司价值越高

2）当公司聘请独立董事时，股票市场价格显著上升，表明市场认为增加独立董事有助于提高公司价值

3）当公司有较多独立董事时，公司更有可能因为会计业绩或者股价业绩较差而更换CEO。

IBM的前总裁郭士纳任职后，首先改革董事会，除郭士纳以外，其他11名董事均为外部独立董事。郭士纳认为，这是IBM公司改革的关键。（《谁说大象不能跳舞》）

董事会规模越小，公司价值越大。董事会规模越大，代表性越广泛，决策的民主程度越高，决策的正确性越高；董事会规模越大，一方面存在“搭便车”的可能，另一方面也会降低决策效率。

实证研究发现：董事会规模越小，公司价值越大。表明精干而有效的董事会更有可能作出符合投资者利益的决策。

2.2.3. 薪酬结构

报酬多少并不重要，重要的是如何支付——将报酬与价值的创造联系起来。

薪酬的重要性：

1）如果薪酬与业绩无关，管理层就没有动机提高业绩

2）如果薪酬与业绩负相关，管理层就倾向于降低业绩

3）只有保持薪酬与业绩之间的合理关系，才能够促使管理层为提高业绩而努力

实证研究发现：较高的管理人员报酬并不会带来较好的公司业绩

2.2.4 公司治理资本成本

好的公司治理结构有助于降低资本成本，资本成本越高，公司价值越低。Ashbaugh（2004）分析了会计信息质量、股权结构、股东权益保护程度、董事会结构对公司资本成本的影响，通过实证发现：公司信息越透明、积极的机构投资者持股越多、董事会独立性越高、董事持股人数越多，公司的资本成本越低。

2.3. 公司内控

合理的内部控制可以降低代理成本，保证公司平稳运行。内部控制是由董事会、管理层和员工实施，旨在为实现企业的经营、财务报告和合规目标提供合理保证的过程。内部控制融入到企业管理活动之中，并且与企业经营的效率和效果、财务报告的可靠性、对适用法律法规的遵循等目标直接相关。

内部控制质量对控制目标实现的影响：

对企业价值影响的实证研究：企业内部控制水平的提高确实能促进企业价值的提高（林钟高和王书珍,2007）；良好的内部控制能够保证企业价值的实现。（查剑秋等,2009）

对代理成本影响的实证研究：内部控制质量的提高有助于抑制大股东资金占用，降低经理人与股东之间的代理成本（杨德明等,2009）

自愿披露正面内控信息动因的实证研究：经营业绩好、财务报告质量高的上市公司倾向于披露内部控制信息；而财务状况存在异常的上市公司披露内部控制信息的动力明显不足。（蔡吉甫,2005）

内部控制信息披露的市场反应的实证研究：

1）自愿披露内部控制自评报告的上市公司有着更加活跃的股票交易及更低的股票价格波动，意味着“内部控制自评报告自愿披露”这个信号，具有明显的实际经济后果，但也可能存在一定的机会主义倾向。（黄寿昌等,2010）

2）内部控制信息是否完整披露没有明显的正向市场反应，对于明确的内部控制是否整改的信息披露，市场做出了正向的反应。（邱冬阳等,2010）

3）提高上市公司内部控制的信息透明